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蜜雪集团
(2097 HK)
确定性源自对极致性价比模式的深刻理解
投资蜜雪冰城就是投资其对极致性价比商业模式的深刻理解。
蜜雪的成功固然离不开清晰的品牌定位，但更源于优异的市场洞察力、高效撬动外部营销资源、供应链成本管控能力以及对加盟模式生意本质的独到认知。
性价比定位确保广阔受众，合理利润分配成就万店加盟：蜜雪从最初的刨冰果断转向更具规模且更易标准化的现制茶饮赛道，以及定位极致性价比，紧抓下沉市场庞大需求，无不体现其独到的市场洞察力；平衡标准化与受众群体构造单店模型也为后续连锁扩张奠定了坚实根基。作为首家突破万店的茶饮品牌，蜜雪的渠道扩张则演绎了加盟模式“持续寻求利润分配最优解”的生意本质——初期尽量降低加盟商的准入成本与充分让利迅速展店，而后随门店数量不断提升，积极变革管理模式与渠道策略，确保门店运营高度标准化与单店盈利相对稳定，持续调整利润分配方案。在管理没有跟上扩张速度的时候，蜜雪暂停扩张、变革管理，在选择多、粘性低的餐饮赛道依然可以迅速重拾品牌势能、重启扩张，展现了不俗的纠错能力。公司四万余家加盟店的开拓与行业领先的盈利能力并非偶然，而是水到渠成的必然结果。
高效撬动外部营销资源，供应链上延下伸降本增效：蜜雪先与深耕餐饮营销的华与华合作，打造视听记忆点，再利用玩梗的社交功能，筛选娱乐属性最明显的B站与抖音作为最高效的传播媒介，进一步放大记忆点，通过平台用户自发的二次创作完成记忆点的裂变式传播、快速积攒流量，最后推出“唱歌免单”活动，精准导流至线下完成转化。而自建供应链除了满足自身业务需求以外，还体现了蜜雪优异的成本管控能力——上游自产核心原材料，紧握发展主动权，并预收加盟商部分账款作为排产指引，尝试平衡产销优化产端效率；下游则基于门店密度自建仓配统筹管理，在改善配送时效且摊销自营费用的同时，也实现了仓配环节的自主可控，全链路确保产品的标准化输出。
幸运咖有望验证商业模式的可复制性，或成为集团第二曲线：餐饮公司持续增长需具备多品牌拓展能力，集团在蜜雪的黄金发展期便着手孵化新品牌，于2017年收购幸运咖，沿用蜜雪品牌的极致性价比定位与渠道扩张方法论，凭借已有供应链优势，切入同样易于标准化且规模庞大的现制咖啡赛道。当前幸运咖仍在尝试当中，门店数量已突破3,600家，或于今年底进一步扩张至5,500余家；如果未来持续加速扩张，有望验证蜜雪商业模式的可复制性，成为集团第二增长曲线。
风险提示：扩张不及预期；原材料价格上涨；食品安全风险。
报告名称：《蜜雪集团 (2097 HK) ：确定性源自对极致性价比模式的深刻理解》
报告日期：2025年6月30日
报告作者：姜雪烽, 分析师|执业证书编号:S1680519070001
美满电子
(MRVL US)
2025年AI基础设施网络研讨会摘要：研发投入进一步提升
美满电子预计公司有望充分受益于美国云服务厂商资本开支增长。
公司持续在先进制程研发上进行投入。
美满电子于2025年6月举办 2025年AI基础设施网络研讨会。会议上CEO Matt Murphy表示：1）美国云服务厂商资本开支持续增长为美满电子提供了发展空间，其中美国四大云服务商资本开支2024年增长至2,000亿美元，公司预计2025年有望突破3,000亿美元；2）公司在先进制程和封装技术领域研发投入占比较高，目前实现3nm/5nm工艺量产； 3）订单方面，公司中标的项目中包括18个处于开发和生产阶段的芯片项目，公司预计其中一部分项目有望在2027财年贡献收入。
研发投入持续加码夯实技术优势。美满电子CEO Matt Murphy在本次网络研讨会表示，公司已实现3nm/5nm工艺量产并实现2nm测试芯片流片，并在埃米级工艺节点（A16/A14）研发中取得突破。美满电子CDO Sandeep Bharathi介绍，公司拥有行业内最全面的模拟混合信号IP组合，包括从56G到400G多代SerDes技术、具有专有die-to-die接口定制HBM解决方案，以及完整的硅光子技术布局；其中硅光子产品已实现400G量产，800G进入样品阶段，1.6Tbps正在开发中。
产能布局优化保障交付能力。根据美满电子2025年AI基础设施网络研讨会，公司通过与供应商签订延续至2028年的技术路线配套协议，使美满电子能够满足当前客户的生产需求。CEO Matt Murphy表示，在750亿美元的定制芯片潜在市场当中，XPU市场规模约400亿美元，XPU Attach（配套组件）达150亿美元。XPU Attach产品由于更高IP含量和专业特性，公司预计该业务有望贡献更高的利润率。随着美满电子多个重要项目在2027年进入量产，公司预计收入增长将显著加速。我们认为虽然持续的研发投入可能影响公司短期利润表现，但技术领先优势有望助力提升长期竞争力。
风险提示：半导体行业周期波动可能影响资本开支节奏；先进制程研发进度存在不确定性；行业竞争加剧可能导致定价压力上升。
报告名称：《美满电子 (MRVL US)：2025年AI基础设施网络研讨会摘要：研发投入进一步提升》
报告日期：2025年7月3日
报告作者：王国晗, 分析师|执业证书编号:S1680524080001
医 药
发挥医保引领作用，全方位扶持创新药发展
医保从研发、准入、应用、支付等创新药薄弱环节提出切实可行的扶持政策。
医保将引导商业健康保险公司为创新药研发提供稳定的长期投资，促进行业健康发展。
我们维持中国医疗行业“超配”评级。
事件：2025年6月30日，国家医保局发布《支持创新药高质量发展的若干措施》（以下称措施）的通知，以进一步完善全链条支持创新药发展举措。
多角度扶持创新药研发：《措施》主要从数据应用、投资、上市准入和研发方向针对创新药研发的薄弱环节，提出支持创新药研发的多项举措。《措施》提出探索为创新药研发提供必要的医保数据服务；依托全国统一的医保信息平台，做好疾病谱、临床用药需求等数据归集和分析，支持医药企业、科研院所、医疗机构等合理确定研发方向、布局研发管线，提升创新效率。《措施》还提出鼓励商业健康保险公司通过创新药投资基金等多种方式，为创新药研发提供稳定的长期投资，培育支持创新药的耐心资本。
通过多层次医疗保障体系扶持创新药销售：《措施》提出要通过充分运用药物经济学、卫生技术评估等技术方法，通过医保目录和商业健康保险创新药品目录支持真创新和差异化创新。根据《措施》要求，健全基本医保药品目录动态调整机制，由医保部门与创新药企业谈判形成与中国国情和市场地位相匹配、符合药品临床价值的医保支付标准。优化续约规则，允许医保目录内创新药在销售超出预期、增加适应症等触发降价的情况下，《措施》还要求通过谈判合理调整医保支付标准，可不高于简易续约规定的降幅，稳定企业预期。
加速创新药临床应用和支付能力：创新药的临床使用和支付落地是创新药发展的最后及最重要的环节。《措施》要求推动创新药加快进入定点医药机构，鼓励医保定点医疗机构于药品目录更新公布后3个月内召开药事会。《措施》要求不得以医疗机构用药目录数量、药占比等为由影响创新药配备使用。医保目录内谈判药品和商保创新药目录内药品可不受“一品两规”限制。《措施》要求对合理使用医保目录内创新药的病例，不适合按病种标准支付的，支持医疗机构自主申报特例单议，对相关病例实行按项目付费或调整该病例支付标准。
我们维持中国医疗行业“超配”评级：随着医疗行业各项利好政策逐渐落地，我们看好 2025年下半年医药行业行情：我们看好的 H 股生物医药板块，包括创新药、互联网药店、医院、研发外包；A 股生物医药子行业包括：医疗设备、中药。
风险提示：监管的不确定性；融资活动复苏慢于预期；药品价格下降；出生率下降；宏观经济风险。
报告名称：《医药：发挥医保引领作用，全方位扶持创新药发展》
报告日期：2025年7月3日
报告作者：赵冰, 分析师|执业证书编号:S1680519040001
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